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随着SPAC交易在日益严格的监管和市场约束下运作，有关纳斯达克上市合规性的问题不断涌现。近期最具影响力的进展之一是纳斯达克重新强调公众流通股而非公司持有的现金。在评估是否符合“非限制性公众持股市场价值”的要求时，纳斯达克只关注赎回后剩余的可自由交易公众持股的市场价值。
这篇博客解释了纳斯达克公众持股比例要求的监管框架，重点介绍了美国证券交易委员会最近批准的规则变更，并阐明了为什么信托账户现金不能自动满足去SPAC交易中的公众持股比例要求。
纳斯达克对非限制性公开发行股票市值的要求
非限制性公开发行股票的市场价值标准
根据纳斯达克上市规则 5505(b)，申请在纳斯达克首次上市的公司必须满足最低非限制性公众持股市值（简称“MVUPHS”）的要求。纳斯达克规则 5005(a)(46) 将非限制性公众持股定义为不由公司高管、董事或持股 10% 的股东持有，且不受转售限制的股份。
计算方法很简单。纳斯达克用公开市场发行的非限制性股票数量乘以每股市场价格来衡量。这项规定的目的是确保新上市公司拥有足够的流通股，以支持上市后的有序交易、流动性和价格发现。
重要的是，该分析基于股票而非现金。纳斯达克关注的是市场上可交易的股票，而不是存放在托管账户或信托账户中的资本。
美国证券交易委员会批准了纳斯达克近期的一些规则变更。
2025年3月，美国证券交易委员会批准了纳斯达克对其IPO上市公司流动性要求的修改（发布编号 34-102622变更后，已登记用于转售的股份不再计入最低MVUPHS要求。因此，公司必须根据本次发行中售出的股份数量来满足公众流通股门槛。
纳斯达克随后注意到，公众持股量极低的公司，尤其是那些在纳斯达克资本市场上市且市值仅为500万美元（5M）的公司，在交易方面面临挑战。纳斯达克表示担忧，如此低的公众持股量可能不利于有效的价格发现或稳定的交易。
2025年12月18日，美国证券交易委员会批准了纳斯达克对其上市规则的进一步修订（发布编号 34-104450根据新批准的5505(b)(3)(C)规则，在纳斯达克资本市场以净利润标准上市的公司的最低MVUPHS（市净率、市净率、市值、利润）从500万美元（5M）提高到1500万美元（15M）。该变更自美国证券交易委员会（SEC）批准之日起30天后生效。
纳斯达克如何评估去SPAC交易中的公众持股量
纳斯达克关注可交易的公开流通股
纳斯达克的MVUPHS要求旨在评估上市后是否有足够数量的可公开交易的股票。SPAC信托账户中持有的现金不代表可公开交易的股权，因此不计入计算。
在SPAC解体交易中，赎回会直接减少流通在外的公众持股数量。即使信托账户中仍有大量资金，纳斯达克也只会评估交易完成时或前后剩余的非限制性公众持股的市场价值。
因此，即使公司手头有大量现金，如果赎回导致公众持有的股票数量低于适用的门槛，该公司也可能无法满足纳斯达克的公众持有股数量要求。
大量赎回后，SPAC退出执行风险
这一框架给SPAC去上市公司交易带来了严重的执行风险。如果赎回量很高，剩余的公众持股数量可能会减少到无法满足纳斯达克MVUPHS要求的水平。在最新批准的1500万美元门槛下，对于非赎回股东数量有限的交易而言，这种风险会进一步加剧。
即使特殊目的收购公司（SPAC）持有大量信托账户现金，纳斯达克也不会将这些现金视为流通股的替代品。合规与否取决于可自由交易股票的价值，而非资产负债表的流动性。
对SPAC交易的实际影响
对去SPAC结构化的影响
这些规则变更并非专门针对SPAC公司。相反，它们体现了纳斯达克对所有新上市公司上市后流动性和交易质量的更广泛重视。然而，在实践中，这些规则缩小了能够成功完成交易并保持上市地位的SPAC交易范围。
通过降低赎回率、确保投资者承诺或其他结构性特征来维持充足流通股的交易更有可能符合纳斯达克的上市标准。而导致流通股数量过少的交易则面临更高的风险，无论信托账户规模大小。
市场纪律与选择性
修订后的MVUPHS要求鼓励SPAC交易更加谨慎。发起人和目标公司在考虑估值、融资和交割条件的同时，也必须考虑公众持股的可持续性。重点不再仅仅是完成交易，而是确保合并后的公司能够在有序且流动性良好的市场中交易。
市场参与者可获得的实用启示
纳斯达克近期规则的变更凸显了一个明确的监管原则：公众持股量比信托账户中的现金更为重要。对于去SPAC交易，在评估上市合规性时，信托账户余额并不一定能弥补公众持股量的不足。
因此，在交易完成时能够保持足够公众持股比例的 SPAC 交易更有利于满足纳斯达克的要求，而赎回情况极端的交易则面临更大的执行风险。
最后的想法
纳斯达克对公众持股比例的处理方式体现了监管机构对流动性、价格发现和市场诚信的更广泛关注。虽然SPAC结构仍然可行，但成功退出SPAC上市的路径比以往周期更加规范。
发起人、目标公司和顾问应在交易规划初期评估公开发行股票的结果，并评估赎回方案是否会影响上市合规性。
如果您想讨论纳斯达克的公众持股比例要求可能会对 SPAC 退市交易或上市策略产生哪些影响，Crestfield 团队随时准备为您提供帮助。
作者： Jan Louise Henry 律师和 Weiwei Lu
联系人：Nick L. Torres 律师和郑志奇律师
